本文為“疫”中糧策——中糧期貨系列策略會議第14期（宏觀與農產品論壇）棉花主題演講紀要。
4月22日，一則中國將收儲100萬噸棉花的市場傳言在多個媒體平臺流傳，鄭棉美棉受提振大漲。筆者認為，當下棉花市場對疫情利空釋放已比較充分，棉價處于底部震蕩等風來狀態，此次收儲傳言就充當了風的角色，我們將從以下三個方面進行論述。
首先，疫情重創全球經濟和紡織品服裝消費，中國和全球棉花消費大幅下調。目前，國外疫情拐點臨近，歐洲經濟即將重啟，市場等待美國拐點確認。IMF預計，由于疫情沖擊，今年全球經濟將萎縮3%，為上世紀30年代大蕭條以來最糟糕的經濟衰退，棉紡消費面臨重估。從國內市場來看，1-3月，我國紡織品服裝累計出口額為452.65億美元，同比下降17.70%；服裝零售1604.30億元，同比降34.30%。4月24日，中國紗線負荷50.4%，同比下降13.8%；中國坯布負荷48.7%，同比下降15.3%；印度開機率13%，同比下降62%；越南開機率30%，同比下降65%。基于以上數據，筆者將2019/20年度國內棉花消費下調110萬噸至710萬噸，全球棉花消費下調351萬噸至2266萬噸，新的平衡表如下圖所示。
表1 新冠疫情壓力測試下的棉花供需平衡表
數據來源：中糧期貨 USDA
通過平衡表類比，2019/20年度期末庫存水平小于2014/15年度、大于2015/16年度，當時美棉最低點是54.4美分/磅。不過，疫情期間美棉指數最低價49.04美分/磅，鄭棉指數最低價是10160元/噸，說明市場隱含的悲觀預期已超過2014/15年度，市場認為2019/20年度全球棉花期末庫存可能高于2433萬噸。以此倒推，2019/20年度的全球消費會下降659萬噸至1960萬噸，這顯然是一個瘋狂的數字，市場極度悲觀、矯枉過正。可以說，經過中美貿易摩擦和新冠肺炎疫情的雙重打擊，棉花消費萎縮的邏輯已經演繹到極致，未來很難有更壞的情況發生。當下棉花絕對價格已跌至上市以來最低位，對大宗商品的估值也處于上市以來最低，對于資產配置來講，安全邊際是很高的。對于跌無可跌的棉價，我們更關注未來可能的風口，包括生產端的面積、蟲害、天氣驅動和消費端的逆周期調控、中美貿易、收儲政策驅動。
美棉平均現金種植成本約54美分/磅，完全種植成本約69美分/磅，目前棉價已跌破美棉種植成本。同時，替代品玉米棉花比價處于近4年最高，下年度棉花實際種植面積降幅可能大于市場預期。據USDA，3月前兩周，12月美棉價格在（60，65.8）美分/磅，新年度種植面積1370.3萬英畝，同比減少0.3%。現在55美分/磅，實際面積可能更低。PCCA表示，2020年美國植棉面積可能明顯低于USDA的預期，得州高原地區的播種面積可能只有400萬英畝左右，比去年少大約40萬英畝。此前沙漠蝗災侵襲了巴基斯坦80%的棉區和印度5%的棉區，印巴地區棉花產量約占全球30%，聯合國糧農組織預計6月份或有一波更嚴重的蝗災危害。10日開始，強度時上次20倍的蝗災再次侵襲東非。在印度疫情加劇的背景下，如果6月遭蝗災威脅很難組織治理，印巴棉花單產面臨嚴重威脅，下年度全球棉花減產預期加強，可能刺激后市價格上漲。目前，北半球主產區天氣整體正常，疫情導致印度種植進度偏慢，后市需持續監控。
為對沖疫情影響，全球政府和央行大力加強逆周期調控，G20聯合公告宣布5萬億美元刺激計劃。以美聯儲為例，疫情發生后累計降息150基點至0-0.25%，并啟動無限量QE，大幅擴表74%至6.62萬億美元，聯合財政部推出2萬億美元刺激計劃。商品是以貨幣計價的，全球天量的貨幣供應必然會推高資產價格，水漲船高也會刺激棉價上漲。當下中美貿易正處于第一階段協議執行期，大的趨勢是階段性緩和。3月8日，美國對中國100多種醫療器械類免稅，疫情是全人類的敵人，強大壓力可能加強中美貿易緩和進程，對美棉出口有提振。隨著中美第一階段經貿協議的逐步落地，一季度自美進口農產品355.6億元，增長1.1倍。其中，進口棉花12.4萬噸，增加43.5%，價值15.9億元，增長17%。收儲方面，印度CCI在MSP項下累計收購145-153萬噸，計劃170萬噸。近期多個媒體報道，市場傳言中國收儲100萬噸棉花，尚未得到官方證實，若屬實相當于創造需求、利多棉價。
綜上所述，新冠疫情重創全球棉花消費，中國消費調降110萬噸、全球調降351萬噸，54美分/磅的棉價已Price in消費崩塌利空，未來棉花市場的風口包括生產端（面積、蟲害、天氣）和消費端（逆周期調控、中美貿易、收儲政策），預計后市棉花底部震蕩等風來，逢低可輕倉做多遠月期貨或期權。(文章來源：中糧期貨研究中心 作者：付斌)
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